也許你會(huì)看到賣方建議與投資者行為相悖，會(huì)看到業(yè)績不錯(cuò)，股價(jià)卻表演滑鐵盧。別懷疑，你能看到的都是真實(shí)存在的，但事出必有因。正如世界上沒有無緣無故的恨，也沒有無緣無故下跌的股價(jià)。
作為合格的投資者，本著對血汗錢負(fù)責(zé)的高度責(zé)任感，要先思考后行動(dòng)。
恰好8月底剛公布業(yè)績的中國建材(7.21, -0.15, -2.04%)，就符合了上述所有可能發(fā)生的現(xiàn)象描述，看看專業(yè)的二級市場研究猿是怎么剖析其原因的。
中國建材(3323.HK)上周五(8月24日)交出了合并后的第一份財(cái)報(bào)：
營收952.28億元，同比增長22.0%;
權(quán)益持有者應(yīng)占利潤為人民幣38.12億元，同比增長159.8%。
實(shí)際上超出了Bloomberg一致預(yù)期，以至于財(cái)報(bào)后，18年的盈利預(yù)期又被再度上調(diào)。
但這周以來，中國建材的股價(jià)表現(xiàn)卻跑輸大市，投資者為何失望?中國建材的投資邏輯是否發(fā)生改變?下面將從三個(gè)方面展開討論，分別是負(fù)債率、彈性和盈利能力。
一、壓制估值的高負(fù)債率是否正在降低?
遠(yuǎn)高于行業(yè)的負(fù)債水平是壓制中國建材估值的關(guān)鍵。
2018H1中國建材的財(cái)務(wù)費(fèi)用54.6億元，同比增長3.2%。
長債664.2億元，同比增長8.7%，短債1508.2億元，同比增長1.8%。債務(wù)合計(jì)2172億元，現(xiàn)金260億元，也就是凈債務(wù)1912億元，而現(xiàn)在市值約為575億元(按股價(jià)7.85HKD和0.868匯率計(jì))。
這里重點(diǎn)關(guān)注下凈負(fù)債率指標(biāo)，具體分兩種情況看：
1.合并后口徑
中國建材凈負(fù)債率僅從2017H1的149%下降到2018H1的148.1%，并沒有明顯下降。
2.按非合并口徑
中國建材的凈負(fù)債率從2016年的262%下降到2017年的221%，再下降到目前的148.1%，已經(jīng)明顯改善。
所以，初步結(jié)論是合并確實(shí)大幅改善了中國建材的負(fù)債率，但是中國建材內(nèi)生性減杠桿的動(dòng)作不明顯。這也是財(cái)報(bào)后，中國建材股價(jià)連續(xù)回調(diào)的主要原因。不過，隨著管理層在業(yè)績會(huì)上釋放信息發(fā)酵，新的預(yù)期或?qū)⑿纬伞?/p>
管理層表示，希望在2018年削減100億元人民幣的債務(wù)，對于降杠桿的舉措有以下四點(diǎn)：
a.計(jì)劃發(fā)行永久債券，公司有130億額度，上半年的利息成本僅為4.05%;
b.債轉(zhuǎn)股，上半年這一進(jìn)展放緩，但將在下半年繼續(xù)努力，互換主要發(fā)生在子公司層面;
c.公司將繼續(xù)保持盈利能力;
d.資本支出管理，2018年經(jīng)營現(xiàn)金流量應(yīng)高于300億，上半年公司的資本支出同比增加19億(主要是收購西南地區(qū)的小型工廠)。希望將資本支出限制在人民幣200億元以下。
這里面比較負(fù)面的是資本支出，之前給的指引為150億元，大行給的預(yù)期也都在80億元~130億元，所以，200億有些超預(yù)期。
100億元人民幣的債務(wù)削減目標(biāo)相較于凈債務(wù)規(guī)?？此票囆?，但仔細(xì)算一下的話，在不考慮債轉(zhuǎn)股的情況下，即能將凈負(fù)債率下降到140%以下，個(gè)人認(rèn)為還是可以接受的。
二、中國建材是否仍是水泥行業(yè)的高彈性標(biāo)的首選?
在行業(yè)向上，確定性較高的景氣期，選擇擁有高杠桿的公司可以博取最大化收益。中國建材擁有最高的財(cái)務(wù)杠桿這點(diǎn)毋庸置疑，但2018H1同比歸母159.8%的增速相較于海螺水泥(0914.HK)、華潤水泥(1313.HK)來說并不夠優(yōu)秀。
海螺水泥2018H1的凈利潤同比增速為92.7%，而華潤水泥則為145.5%。問題出在哪?
首先，財(cái)報(bào)中有12.1億元的按公允價(jià)值確認(rèn)的金融資產(chǎn)損失(去年同期為5000萬元)，若將這部分影響剔除，調(diào)整后歸母凈利潤達(dá)到45億元，同比增速可以上升到211.4%，數(shù)字好看了一些，但差距并不大，原因其實(shí)還是出在了經(jīng)營杠桿上。
對一家公司而言，它的杠桿可以拆解為兩部分：經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿。過往我們或許過于重視中國建材的財(cái)務(wù)杠桿，而忽視海螺水泥和華潤水泥在經(jīng)營杠桿上的優(yōu)勢。
根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，中國建材雖然在財(cái)務(wù)杠桿上高于海螺水泥和華潤水泥，但在經(jīng)營杠桿上，則低于海螺水泥和華潤水泥。
資料來源：Bloomberg;華盛證券
經(jīng)營杠桿越大，意味著每單位銷量所背負(fù)的固定成本越小。中國建材、海螺水泥及華潤水泥在經(jīng)營杠桿的差異，實(shí)際上是來自于他們產(chǎn)能利用率上的區(qū)別。
根據(jù)2017年報(bào)，海螺水泥的熟料產(chǎn)能利用率約88%;華潤的水泥、熟料產(chǎn)能利用率為96.3%和111.5%，但中國建材的產(chǎn)能利用率僅在50%左右。
那么為什么中國建材產(chǎn)能利用率這么低?我們可以從兩個(gè)角度去看待這一問題。
一方面，因?yàn)槿ギa(chǎn)能這件事并不是雨露均占，而是重點(diǎn)削減落后產(chǎn)能，所以落后產(chǎn)能占比相對較大的中國建材會(huì)受到更多約束;
另一方面，中國建材作為行業(yè)老大，在去產(chǎn)能上需要身先士卒，其限制產(chǎn)能的行為實(shí)際是整個(gè)水泥價(jià)格的基礎(chǔ)。不管怎么說，實(shí)際情況就是，在本輪水泥供給側(cè)改革中，老二比老大過的更舒服。
對于中國建材，未來的重點(diǎn)則是看其是否有機(jī)會(huì)提升產(chǎn)能利用率，個(gè)人對此保持謹(jǐn)慎態(tài)度?；氐角懊娴膯栴}，中國建材是否仍是水泥行業(yè)的高彈性標(biāo)的首選?
綜合目前的財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營杠桿來看，它仍然彈性最高，雖然沒有和華潤水泥拉開太大差距，但增速上會(huì)大大勝于海螺水泥。
三、為什么中國建材的盈利能力落后于行業(yè)水平?
先來看毛利率和營業(yè)利潤率兩個(gè)指標(biāo)：
第一、毛利率
中國建材2018H1的毛利率為29.94%，較2017年27.62%略微上升2.32個(gè)百分點(diǎn)，但是與行業(yè)中位值的差距顯著擴(kuò)大(-0.15%→-6.77%)。為什么中國建材毛利率低于行業(yè)水平?
除了剛剛提到的產(chǎn)能利用率問題，還有就是不同地區(qū)提價(jià)差異的因素。
可以看到，上半年不同地區(qū)的水泥價(jià)格和供求關(guān)系其實(shí)差距不小。雖然說本輪水泥行情的核心是看供給端，但由于華東、華南更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)韌性、需求旺盛使得華東、華南的區(qū)域水泥龍頭有更好的業(yè)績表現(xiàn)。
第二、營業(yè)利潤率
中國建材2018H1的營業(yè)利潤率為14.78%，較2017年12.17%略微上升2.61個(gè)百分點(diǎn)，但與行業(yè)中位值的差距顯著擴(kuò)大(-4.65%→-14.14%)。
這里面重點(diǎn)在于2018H1管理費(fèi)用94.9億元，同比增長38.1%，高于營收同比增速，并占到整個(gè)營收的10%。
早先市場的看法普遍認(rèn)為，隨著中國建材和中材股份的合并，管理費(fèi)用理應(yīng)有所下降，現(xiàn)在看來這一整合進(jìn)程還需時(shí)間發(fā)酵。
如果要去進(jìn)一步分析管理費(fèi)用上升的原因，個(gè)人認(rèn)為中國建材在整合行業(yè)過程中，雖說規(guī)模上成了中國水泥龍頭，但是這些收購的子公司、聯(lián)營公司管理水平較低、人員臃腫，而中國建材出于就業(yè)、社會(huì)責(zé)任等很多因素的考慮就不能有大刀闊斧的動(dòng)作。
(不過，業(yè)績會(huì)上管理層也重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)，將會(huì)把公司數(shù)量減少50-60，并在未來2~3年內(nèi)將勞動(dòng)效率提高50~60%的目標(biāo)，謹(jǐn)慎樂觀吧)
以上，無論從較低的產(chǎn)能利用率，還是走高的管理費(fèi)用，大概都指向一點(diǎn)，那就是中國建材作為國企、作為行業(yè)老大，它的目標(biāo)和普通投資者的目標(biāo)或許存在一定分歧，這也是投資者需要正視的事情。
四、總結(jié)
綜合看下來，這份財(cái)報(bào)令投資者不滿意的點(diǎn)是在：內(nèi)生性減杠桿成效不明顯、資本支出略超預(yù)期、被壓制的經(jīng)營杠桿以及管理費(fèi)用的不降反升。
但樂觀看的話，中國建材的投資邏輯并未傷筋動(dòng)骨。去杠桿正在路上、依舊擁有最高的彈性、估值上并未反映太多樂觀預(yù)期。
還有最重要的一點(diǎn)是，水泥價(jià)格似乎已經(jīng)牢牢把握在這些水泥巨頭的手上了。